薛 佳
（河北大学管理学院，河北 保定 071002）
摘 要：近年来我国养老金问题受到社会公众的广泛关注，个人账户养老金如何实现保值增值关系到百姓的未来养老。本文认为，个人账户养老金投资资本市场是必然的趋势。随着资本市场的逐渐完善和发展，及时推动个人账户养老金与资本市场的良性互动是实现个人账户保值增值的正确选择。本文首先浅析了养老金个人账户需及时投资资本市场的原因，然后介绍了加拿大投资过程中的经验与问题，最后对我国个人账户投资资本市场提出了几点建议。
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关键词 ：个人账户 养老金 资本市场
中图分类号：F840.67 文献标志码：A 文章编号：1000-8772（2014）16-0130-02
对于近年热议的话题，养老保险个人账户的积累结余是否应该投资运营于资本市场，专家学者的观点不尽相同，但据媒体报道得知大多数国内权威组织和个人比较倾向个人账户的积累入市投资。其实投资资本市场并不是指把钱都投资到股票上，股票作为权益性资产只占很小的一部分。纵观全国社保基金理事会投资资本市场取得的成绩：2013年社保基金斩获696亿元投资收益，收益率为6.29%，2012年委托社保理事会入市的广东省千亿元养老金成绩同样不俗，收益已近百亿元。有好的经验可以借鉴，再加上我国人口老龄化的国情，在逐步完善资本市场的过程中，笔者认为养老金个人账户投资资本市场是不二之选。
1.养老金个人账户投资资本市场的原因
1.1中国人口老龄化程度严重
国际上通常把60岁以上的人口占总口比例达到10%，或65岁以上人口占总人口的比重达到7%作为国家或地区进入老龄化社会的标准。中国社科院公布的资料显示，2013年底，我国60岁以上老人超过2亿，不仅老龄人口总量世界第一，而且老龄化速度世界第一。到2020年，全世界四个老年人中就有一个是中国老年人。与发达国家相比，中国人口老龄化的时间比发达国家晚，但老龄化人口以21.7%增长速度远远高于世界平均水平。据统计以现在的增长速度中国65岁以上人口由7%到14%预计要用26-27年，而法国用了115年，德国和英国用了45年。[1]
1.2转制成本导致“空账”问题日益严重
在新旧制度的转换过程中，养老保险制度采取的是“老人老办法”“中人中办法”“新人新办法”。即在新制度实施之前离退休的职工不用缴费，就可领取退休金，“中人”也未建立个人账户，而是通过低工资来换取退休金的。考虑到在计划经济时代我国职工的大部分工资都是上缴国家财政的，所以“老人”和“中人”的养老金由财政补贴无可厚非，但在新制度下，随着人口老龄化的加剧，财政没能完全担负起给付的责任，导致“新人”个人账户积累的资金被挪用，形成名义账户实则空帐的现状，且“空账”规模呈现扩大趋势。现在的个人账户积累与未来对退休人员的给付相比，简直九牛一毛。所以说个人账户入市投资应该“快马加鞭”。
1.3通货膨胀严重，贬值风险与日俱增
人社部副部长胡晓义表示，“2013年全国职工养老保险总收入将近22500亿元，支出18400亿元，当期的结余达到4000多亿元。去年全国职工养老保险累计结余将近28000亿元。如果包括新农保、城居保的3000亿元结余资金，养老保险的全部结余资金达到31000亿元。”[2]由于个人账户不能投资，记账利息仅为短期银行储蓄利率，业内公认，养老金年均收益率只有2%，伴随物价增长，养老金的实际购买力不断下降，养老金储蓄不能跑赢通货膨胀和银行长期储蓄利率。这万亿量级资金大部分只能躺在银行账户中，默默承受着贬值的风险。
2.对加拿大养老金投资先进经验的借鉴
加拿大退休金计划委员会（CPPIB）是世界上著名的养老金投资运营机构之一，它的投资机制很有特点，值得我们借鉴。加拿大退休金计划委员会掌控着千亿美元的资产，也是世界十大退休基金之一，被标准普尔评为AAA级。其投资的宗旨是在承受适当风险的前提下追求投资收益的最大化。
2.1CPPIB的组织结构
为了保证组织成员的综合素质，CPPIB建立了一套透明的选拔机制：该组织成员是由联邦财政部和参加该养老金计划的各州财政部在外部机构的帮助下从全国范围内甄选出来的精英组成。选择CEO，设定投资政策，寻找外部的投资管理伙伴，参考长期业绩设定薪酬标准，并指定独立稽核员等工作都是由这些精英一起讨论完成。设置此精英集团和颁布《加拿大养老金计划投资委员会法》是为了让CPPIB独立于政府运作。因为基金独立运作可以避免产生以下问题：一方面，投资决策目标是政治需要，决策人利用个人拥有的政治权利或迫于政治压力，选择投资项目时，更多的是考量包括自己在内的小部分人的经济利益或个人政治前途，而忽略了投资收益率与投资风险；另一方面，当财政资金入不敷出时，养老金易被挪用救急，又不能及时补缴缺口。为了防止此类问题的发生，CPPIB还建立了季度、年度披露制度以及严格的内控机制。
2.2CPPIB拥有自由的决策权
CPPIB是自由投资，需要积极管理投资组合和分配比例，对股票的买卖，对投资伙伴的选择，对海外不动产的投资等都不予干涉。组织内部，每四年根据专业保险精算模型，对上一投资期间的投资收益率作出修正，制定投资计划。根据新的投资计划调整投资组合，可以更加有效地指导下一财年投资活动。
2.3CPPIB的投资分散化、多元化
CPPIB的投资分散化、多元化，包括传统的银行存款、债券、股票等，还包括其他金融创新产品及实物资产。2006年增加了对非加拿大私人财产和通胀敏感财产（不动产与通胀相关的债券和基础设施）的投资。分析显示，CPPIB在通胀敏感财产和非加拿大私人财产上挣到了高于基准回报率2.5%的报酬。[3]
但值得注意的是CPPIB对养老金的投资也存在一些问题，比如过大的自由决策权也会导致信息不对称等问题。此外，CPPIB投资的创新化、多元化会带来更多的货币成本。这是由于公众刚开始并不了解另类投资（与传统投资相比），大多数的养老金所有权人都是保守的，他们对另类投资损失要比传统资产投资损失敏感很多，尤其当公众认为另类投资不透明时，控制账面损失的成本就会更高。
3.对我国养老金个人账户投资运营的几点建议
第一，学习加拿大养老金投资机制，我国也可以构建一个类似于CPPIB或全国社保基金理事会的管理组织，我们可以称之为“个人账户投资管理委员会”。该组织可以由国务院以及各省市的社保经办机构联合起来在全国范围内甄选的投资理财方面的精英组成，对这些精英的选拔要采取各方面的任职资格考验，综合素质较高的人员可以纳入该投资管理委员会，他们除了需要完备的投资知识与技能，更应具备与其能力相对应的谨慎、精明和小心。在投资模式、工具、组合、比例的决策以及业绩评估、寻找投资伙伴、稽核财务等重要事项都应由这些精英共同讨论或者以民主集中制的投票方式做出。此外，该组织需要定期的接受国务院的审查和指导，允许投资的自由选择，但绝不是无限制的。
第二，时刻掌握国内国际的经济形势，高瞻远瞩，做出正确的投资决策。投资决策的正确与否，关系着养命钱的积累价值。美林证券公司通过对其30多年的资产和行业回报率数据进行整合，总结出了美林投资时钟理论。尽管时代变迁，资本市场不断发展，但是笔者认为美林投资时钟理论对于我国养老金投资依然有着重要的借鉴意义。该理论指出：通货紧缩阶段，经济增速和通胀均面临下降压力，首选投资债券市场：经济复苏阶段，特点为经济增速出现回暖，而通胀仍存在下降压力，首选投资股票市场：经济过热阶段，经济增速均处于高位，首选投资商品市场：滞胀阶段，经济下滑而通胀上升，此时适合持有现金及其等价物。所以说经济的走势是投资方向的“指南针”，只有准确把握经济形势，才能比较恰当的选择投资工具。但值得注意的是，我国资本市场比发达国家落后了几十年，正处于初级阶段，投资工具及其组合都应该谨慎选择，无论经济环境如何适合股票投资，对于股票还是应该规定一定比例的上限。根据我国一些养老基金公司的投资经验，股票资产的配置在0-30%，固定收益类资产的配置不低于70%。因为不低于70%的固定收益类资产在大概率上保证了本金的安全，30%上限的股票资产又可以分享股市上涨带来的收益。这样安全性和收益性就能有一个很好的平衡。此外，在投资股票的过程中，应该设置一个到此为止、不能再赔的最低标准。即当股票价格低于买入价格的一定比例时，就要赶紧抛出，及时调整，寻找新的投资产品。最坏的结果就是投资失败，当养老金投资低效甚至贬值时，国家给予一定的财政兜底，若是实现了增值，就应该将投资收益划入个人账户，以激励更多的人愿意积累。总之，只有将投资过程中的每个环节可能出现的问题想得周全才可以保证养老金账户的可持续发展。
第三，养老金投资资本市场的条件正逐步成熟，需要国家出台相关政策和法律的支持。这并不是说在资本市场上，养老金投资可以享受特权，及时获得一些内部信息更改决策，这样也是不利于资本市场的健全发展和完善的。而是说，养老金投资资本市场能得到国家的支持并给予适当的税收优惠。其次，定期对养老金的财务和投资状况进行审查，对投资过程中出现的违规操作甚至违法行为，应颁布相关法律进行约束。最后，建立透明的信息披露机制，让养老金所有权人随时了解个人账户的基金积累，接受公众的监督，以减少公众过于敏感而带来的货币成本。
在当今我国老龄化程度逐渐加深的背景下，养老金入市投资已是大势所趋，只是时机成熟的问题。时机成熟的标志最关键的就应是有一个完善的资本市场，这个市场应是公平且高效的。公平是指每一个投资者都是没有特权的，不应该因养老金关系到所有百姓的晚年养老就要享受超国民待遇，否则也会引起更多小股民的“民粹”；高效是指专业的投资决策能够给养老金带来更多的投资收益，以解决我国养老金的长期缺口问题。总之，养老金是百姓的养命钱，首先需要保证安全，其次才是保值增值，且养老金产品的长期盈利率最低应等于同期银行存款利率加通货膨胀率。值得注意的是，一项政策的出台是需要综合考量的，个人账户养老金投资的具体问题还需要国家决策层的深度讨论，作为普通大众的一员，希望能够早日看到养老金与资本市场的良性互动。
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参考文献：
[1] 国家统计局.2005年全国1%人口抽样调查主要数据公报[EB/OL].2006（03）：16.
[2] 3.1万亿元养老金委托投资已纳入顶层设计[N].证券日报/2014年/2月/27日/第A01版.
[3] 马宜斐.国外养老金入市机制借鉴[J].养老金市场化发展.2013年第18期.
（责任编辑：陈喜辉）