陈鹏 许学军
摘要：随着股票市场热度的提升和我国建设多层次资本市场力度的加大，投资者对于新三板的关注度越来越高，从百度统计的搜索热度来看，自2 月份以来，新三板的关注度有较大规模的提升，关注度提升了五倍。就目前而言，新三板还处于发展初期，做市商制度实行尚不足一年，投资门槛相对较高，竞价制度交易还需时日，投资过程中对鉴别能力的要求高于主板和创业板。
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关键词 ：新三板；做市商；转板；市场分层
在拥抱“大众创业、万众创新”的时代大潮，新三板市场最近发展十分迅猛，“三板成指”和“三板做市”指数在3 月份发布，这标志着新三板从一个小众、场外市场，正逐渐转变为大众、创新型企业扎堆投资市场，特别是在新三板市值超过万亿后，其将变成居民可以参与的大类资产配置中又一个新的组成部分，吸引居民资产配置的快速调整。
目前，新三板挂牌企业达到2220家，总股本963亿股，总市值超过一万亿元。2015 年以来，挂牌企业募集资金总额达161.8亿元，两个指数也在短短不到5个月的时间里几乎翻倍。作为我国多层次资本市场的重要组成部分，场外市场“新三板”具有以下特点：
首先，挂牌低门槛。自2013年1月16日新三板揭牌以来，其低门槛是中国资本市场的里程碑式进步。按照规定，满足依法设立且存续满两年；业务明确，具有持续经营能力；公司治理机制健全，合法规范经营；股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；主办劵商推荐并持续督导五项基本条件后，企业即可在新三板挂牌。2013年1月份以来，挂牌企业的数量急剧上升，并在2014 年出现井喷。截止至2015年4月10号，挂牌企业数量见表1。
其次，股份转让方式多样。目前有做市转让和协议转让两种方式，未来可能会加入竞价转让的方式。截止到2015年4月10日，采用做市转让的企业有由最初的43家上升到236家。做市商制度的引入明显提升了新三板流动性。在协议转让方式下，交易双方需要各自进行搜索潜在的买卖双方，沟通协调困难，交易成本过高。2014年8月实施做市制度后，新三板做市股票成交量明显活跃，成交额占比稳步提升。做市制度推出至今，成交量价急剧上升。2014年8月25日，新三板做市公司只有43家，到了2015年4月13日，此数量已经达到236家。与此同时，把做市制度刚推行的一周（2014-8-25 到2014-8- 29）与最近完整一周（2015- 4- 7 到2015-4-10）的交易数据进行对比会发现，前者的做市股票交易量为1269 万股，交易额为9289 万元；后者的做市成交量为36139.38万股，成交额为71.92亿元，成交量和成交金额均急剧上升。
第三，企业以中小微企业为主，创新型企业居多。根据641家公布2014年业绩的企业发现，营业收入在5000万以下的有289家、5000~10000万之间的有159家、10000~20000万之间的有126家，占比九成以上，且95%以上是民营企业。从行业分布上来看，工业、信息技术和材料三个行业占比最高，一共占比78.4%，且有80%以上为高新技术产业。
第四，融资功能显现。统计显示，以2014 年1 月1 日至2015 年3 月31 日挂牌企业定增预案为样本。我们发现，新三板定增企业数量和融资规模均飞速增长，仅2015 年一季度挂牌企业已经发布466 次定增预案，预计融资总额达237.95 亿元，超过2014 年全年总融资额度。新三板定增无次数限制，挂牌企业最大限度地挖掘资本市场的融资功能，近百家企业“挂牌即定增”（俗称“小IPO”），自2014 年12 月以来该模式定增企业数量达47 家，接近统计区间内企业数量的50%，预计未来可能更多新三板企业加入“挂牌即定增”的大军中。在这场资本盛宴里，机构投资者自然不会缺席，纷纷跑步进场，成为新三板定增主力军。2015年随着定增市场的火爆，企业定增折价率呈现逐月递增趋势，2015 年1 月至3月，平均折价率分别为36.48%、41.46%、45.05%。对比做市企业和协议企业定增折价发现，折价率在60%以上的定增企业56 家，其中有协议转让企业达39 家，远高于做市转让企业数量。定增折价率较高的多集中在协议转让企业。尤其是折价极限模式“1元/股”定增，折价率高的吓人，但这种模式更倾向于股权激励机制。
第三企业质量未必很差。截至4 月10 日，新三板挂牌公司共有641 家公布2014 年业绩，整体表现靓丽，营业收入整体增长16.08%。641 家公司中有576 家实现盈利。净利润整体增长43.60%。对应2014 年的业绩来看，协议转让企业、做市转让企业、创业板企业和中小板企业以整体法计算的PE 分别为48.74 倍、56.28 倍、98.04 倍和66.69 倍，总体上看，由于流动性上仍和上市企业存在明显差距，新三板企业的PE 估值水平明显低于创业板和中小板企业，且是否做市交易，对PE 估值的影响有限。
协议转让企业、做市转让企业、创业板企业和中小板企业以整体法计算的PS 分别为4.97 倍、7.25 倍、11.72 倍和4.28 倍;以整体法计算的PB 分别为4.7倍、9.99 倍、9.36 倍和5.88 倍。总体上看，创业板企业估值较高，而新三板企业和中小板企业估值水平基本相当。从表2可以看出，新三板企业兼具低估值和高成长优势。
在经历了2012年和2013年两次扩容以及2012年全国中小企业股份转让系统注册成立后，新三板得以扩展至全国范围，新三板挂牌企业数量迅猛增加，但其依然面临流动性差、估值低、融资规模小、投资者进入的高门槛等问题。“新三板”市场未来的预期包括：推出竞价交易（集合连续竞价系统）；实行分级制度；建立绿色转板机制；开展非上市公司股权质押融资业务；做市商范围拓展；投资者门槛减低；允许挂牌范围扩展（证券、信托、阳光私募）等。新三板投资介于PE、VC 和股票市场投资之间，不同于A 股二级市场传统的盈利模式和投资理念。投资专业性强，机会大，风险大，涨跌无限制。因此未来“新三板”标签也好，“中国版纳斯达克”标签也罢，从投资角度看核心还在于企业本身的成长。不以交易为主要目的，成长性重于流动性，强调股权投资和资本回报。
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参考文献
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（作者单位：上海理工大学管理学院）