李丰团
摘要投资行为是企业资金积累的重要基础和企业成长的主要动因，但是由于委托代理、信息不对称、管理层薪酬、管理者背景特征等方面的原因导致了企业的管理层进行过度投资，“羊群行为”、自我保护动机是管理层过度投资的主要表现，企业可以通过优化管理层的激励机制、完善股权结构等方面治理管理层过度自信引发的过度投资行为。
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关键词 管理层 过度投资 过度自信 “羊群行为”
一、企业过度投资概述
大多数学者认为：过度投资是在投资项目的净现值小于零的情况下，决策者仍然进行投资的一种行为。国内外许多学者对过度投资行为进行了研究，对过度投资行为动因也有相应的阐述，归结起来主要有三方面的原因：自由现金流，利益相关者利益冲突，政府干预。国内学者刘昌国直接从自由现金流量的角度研究过度投资行为，他通过一个适度投资函数来确定公司的适度投资，进而度量自由现金流量和过度投资，研究发现：自由现金流量与过度投资显著正相关，并且自由现金流量为正的企业发生过度投资行为的可能性更大；在国有企业中，政府干预普遍存在，为了使政绩突出，往往进行过度投资以达到目标规模。
二、管理层过度投资的理论解释
1.委托代理与管理层过度投资。在现代企业中，企业的所有权和经营权是分离的，由于委托方（股东）与受托方（经理人）之间的目标不完全一致，不可避免地会发生代理成本，在企业投资决策时，经理人有可能从其自身的利益出发，选择有利于自己而并非有益于股东的投资项目，出现过度投资行为。
Jensen 和Meckling 在分析企业股权融资的代理成本时指出，股东与经理人之间存在着利益冲突，主要体现在管理层对待项目风险的态度和处理方式可能与股东不同，这种利益冲突所引起的代理问题反映在企业投资领域就是各种非效率的投资行为。企业投资行为往往体现经理人目标，而非股东价值最大化，当企业的股权融资使经理人所持有的股权比例变得很小时，经理人有可能过度投资。Murphy认为经理人存在内在激励使企业的发展超出理想规模，通过不断的投资新项目，经理人拥有更多可以控制的资源。
2.信息不对称与管理层过度投资。在信息不对称的情况下，经理人的目标和股东的价值最大化目标并不一致。Jensen 提出，由于管理者和所有者掌握的信息不完全一致，所以会出现管理者过度投资的问题。他们往往片面追求经营多元化，盲目扩大投资规模，这就导致他们将处于在自己控制之下的投资资金，用于能增进他们个人收益的非盈利项目（甚至净现值为负的项目），但是对公司价值却造成损失。
当企业的外部投资者与内部经营者在企业投资项目的价值方面存在信息不对称时，经营者可能实施净现值小于零的项目，发生投资过度现象。Narayana认为，当信息不对称只涉及新项目的价值时，会发生投资过度现象，即净现值小于零的项目也可能被实施。其原因是，市场不可能通过项目的净现值将所有公司进行完全区分，市场包含许多净现值各异的项目，这些项目却以市场平均价值估价发行股票，项目的净现值较低的企业可以从发行被高估的股票中获利，企业所获得的收益可能会弥补净现值为负的项目所造成的损失。
3.管理层薪酬与管理层过度投资。首先，企业经营发展的目的就是为了获得利润。寻求规模经济的优势发展是企业能在激烈的市场竞争中获胜的理想选择，因而，企业要想寻求发展，必然会进行投资，扩大投资力度和企业的规模。由于经理人的报酬（包括显性报酬和隐性报酬）通常与企业规模正相关，这样经理人既有能力也有动机将本应发放给股东的红利和现金流投入到能够给自己带来私人收益的非盈利项目，从而导致过度投资。再者，经理层努力经营的成果由股东和管理者双方分享，成本却由管理者独自承担，这种不对称必然引起管理者努力水平降低，所以管理者将选择有利于自己而并非最大化股东利益的投资项目，通过过度投资扩大非生产性消费，建立“企业帝国”，这就会增加经理人直接控制的资源，也为其带来更大的权力、更高的薪酬，或者经营大企业的威望，这样不仅有利于提高管理者被更替的成本，还能够使管理者的职位得到固定。
4.管理者背景特征与管理层过度投资。现实中的管理者由于性别、学习背景、年龄以及信仰等各方面的差异，导致他们的行为选择具有较大的差异性。研究表明，年龄大的管理者倾向于采取风险较少的决策；高管成员学历越高对公司的战略变化越有利；Dwyer，Richard和Chadwick还发现，管理层的性别与公司文化等具有一定的相关性等等。这些研究表明，不同的管理者由于家庭出身、学历、年龄、工作经历等背景的不同影响了管理者的个人信念与情绪，而管理者的个人信念与情绪等特征对公司的投资等行为产生了极大的影响，尤其是管理者的过度投资行为。
三、管理层过度投资的表现
作为股东的代理人，管理层经营着企业，但是由于委托代理冲突、信息不对称等诸多原因，管理层往往实施过度投资行为，具体的表现有以下几种：
1.管理者过度自信引发的过度投资。过度自信是心理学的一个专业术语，是指人们倾向于高估自己成功的概率，而低估失败的概率的心理偏差。在管理学领域，许多研究发现，企业管理者的过度自信程度普遍要高于一般大众。管理者的过度自信程度越大，投资和现金流之间的敏感性越高，说明在现金流充足的情况下，管理者的过度自信心理会造成过度投资。
具体而言，Lin 等发现：（1）在内部资金充足的情况下，过度自信的管理者比非过度自信的管理者投资更多；（2）当融资约束程度更大的时候，上述两者的投资差距更大。郝颖等发现内部人控制因素对投资与经营现金流的敏感性的影响程度超过了过度自信因素。王霞等发现管理者越过度自信，则过度投资程度越大，但管理者过度自信并不影响投资和自由现金流之间的敏感性，而是影响投资和融资现金流之间的敏感性，过度自信程度越大，敏感程度越大。
2“. 羊群行为”引发的过度投资。羊群行为，又称从众行为，是指行为人在受到其他人行为的影响而忽视自身的想法和判断做出跟随他人决策的行为。对股东来说，管理者从众行为降低了股东有效地利用掌握的信息进行创新或发现事实真相的机会，同时使管理者投资失败时免受过多的惩罚，维护了管理者建立起的声誉，但是却使企业易遭受过度投资的伤害，因而经理人在整体上存在过度投资的倾向。在非理性状态下，投资者往往盲目地跟随他人，忽略自身的价值判断，这一过程中并不伴随实现自我利益的动机，甚至结果与自身利益最大化原则是相互违背的。羊群行为的普遍存在，其直接后果就是在一定程度上造成一定领域的投资过热，再加上管理层没有将自己所掌握的信息结合企业自身的发展现状，就会进一步导致其实施过度投资。
3.自我保护动机引发的过度投资。根据经济人假设可知：（1）经济人就是以完全追求物质利益为目的而进行经济活动的主体；（2）人都是希望尽可能少的付出，获得最大的收获，并为此不择手段；（3）经济人为理性经济人，也可称为实利人，即人的一切行为都是为了最大限度满足自己的私利，工作目的只是为了获得经济报酬。管理人员同样也是理性经济人，也是自私的，有国外学者认为，管理者为了维持自身在企业的地位，获取专用性人力资本租金，减少其不被替代的可能性，就有动机投资于自身专长的投资项目，以至于投资过度，即使所要投资项目的净现值为负。这样一来，企业的发展与自身的利益就紧密联系起来，难以分离。
四、管理层过度投资的治理
1.改革管理人员的激励机制。首先要尽快建立规范合理的薪酬结构，做到公开透明，避免巧立名目发奖金、补贴；合理的薪酬激励应包括长期激励和短期激励。适当的长期股权激励对企业发展是有益的，但过度的长期股权激励有可能导致管理层过度投资，因此确定短期激励和长期激励的比例就变得相当重要。除了短期激励和长期激励外，也应考虑其他各种形式的退休金以及相关福利的设计与完善，通过这种激励措施来消除管理人员对退休后物质利益和心理角色方面巨大反差所产生的担忧。其次，必须改变管理者自己决定自己薪酬的状况，建立由出资人决定管理者薪酬的制度。再者，要加强经理人市场的培育，充分发挥声誉对经理人的约束作用，因为管理者市场的有效性是薪酬激励机制有效性的前提。
2.合理化股权结构，形成控制权的结构制衡机制。与西方公司治理结构相比，中国现行公司治理结构既有与之相同的地方也有与之不同的地方。相同的是，它们的本质都要处理所有权和控制权分离而产生的代理冲突问题；而不同之处则是，我国公司治理所面临的问题要比西方发达国家复杂很多，也就是说要给管理者以充分的经营自主权以带来企业效率的提高，而国家作为最大的股东对企业进行监督和控制，同时又会由于国家及其代理人所具有的特殊地位，使这种监督和控制不可避免地带有行政色彩，导致对企业行为有过多的干预。要解决这些问题，必须从我国股权结构的改造入手，尤其是逐步地减持国有股。
3.完善独立董事制度。完善独立董事制度，增强董事会的独立性，形成有效的监督和制衡机制。一直以来，独立董事制度都是我国公司治理结构改革的重点，但却没能发挥最佳作用。在对策上，一方面，可以使一部分董事会成员逐步成为独立董事，最终由董事会代表全体股东利益；另一方面，可通过强化独立董事在公司战略决策、提名、薪酬等方面中的地位和作用，来增强公司董事会在决策上的独立性。
4.完善信息披露制度，减少信息的不对称。虽然信息披露只是证券发行和交易过程中的一个环节和步骤，但其对公司的发展却具有重要的意义，同时也是公平的市场竞争的客观要求。信息披露越透明，就越有利于加强外部投资者对公司高管人员和控股股东行为的监督，这就大大减少了由于信息不对称所造成的过度投资行为。
5.完善法制环境，抑制过度投资行为。投资者权益得到保障，则其利益被侵害的危险就会降低，投资者信心就会提高，这样，资本市场就能吸引更多的投资。法律是保护投资者权益最有力的武器，投资者权益受保护程度越好，则公司价值就越高。针对经理层为实现自我利益而损害公司和股东价值的动机，法律应当遵循依法办事，有法必依，执法必严的原则制定规则予以防范和打击，在公司治理中涉及众多的利益主体，因此只有在规范完善的法制环境为前提条件下，公司治理才能够顺利、有效地进行，各利益相关主体的权益才能得到有效的保障，治理功能也才能够得到有效的发挥。