文／汪洋
2010年6月，国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（下称“19号文”），标志着清理地方融资平台的工作拉开序幕。2014年10月，国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》（下称“43号文”），财政部发布《地方存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（下称“351号文”），并出台PPP示范和推广政策，地方政府债务清理与转型正式提上日程。紧接着，中国证券登记结算有限责任公刮（下称“中证登”）发布加强企业债回购风险管理的文件，进一步压缩了城投债的发展空间。
各项新政密集出台，使城投债发行规模锐减，2015年或将成为城投债的转折年。Wind数据显示，2014年10月至12月，城投债分别发行109只、123只和56只，规模分别为1284.7亿、1169.2亿和729亿元，无论是发行数量还是规模均呈现大幅减少之势。进入2015年，截至1月中旬，据笔者不完全统计，城投债的发行数量不超过10只，发行规模亦未超过100亿元，远远不及20l.4年月均发债近1400亿元。显然，地方政府融资模式面临转型。
本文将从几个方面来探讨地方融资平台问题，介绍地方融资平台出现的原因及其现状，探讨政策对于城投债的引导方向及对市场的影响，介绍融资平台转型的现状并展望其发展趋势，讨论城投债今年的供给以及创新品种接续的情况。
基建投融资需求催生地方融资平台
中国经济在过去的20多年内实现了高速的发展，]991～2013年间GDP年均增长率达到10%以上，其中投资对GDPHJ贡献率不断上升，从1991年的24%上升到2013年的54%。与地方政府关系最大的是，基础设施建设的规模逐年扩大，从1995年的4118亿元扩大至2014年的11.2万亿元，20年间增加了27倍，年均增速达到18%。基础设施建没占GDP的比重也从1995年的7%增加至2014年的18%。
基础设施建设的不断投入使得地方政府产生巨大的融资需求。然而，1994年我国实行分税制改革，重新划分中央和地方的财政收支后，中央财政实力充实的同时，也造成了地方政府财政收入和支出的不匹配，预算资金吃紧造成的资金缺口迫使地方政府寻求外部融资。但是，1995年开始施行的旧《预算法》第二十八条规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。这就从法律层而上切断了地方政府通过直接负债来融资的可能。一方面是为了拉动经济增长而产生的强烈融资需求，另一方面是事权财权不平衡产生的内部约束和不得以政府名义举债的外部约束，为了化解地方政府面临的融资矛盾，地方融资平台公司在这样的背景下应运而生。
城投债规模为何迅速增加？
事实上，2009年以前，我国城投债的发行规模可以忽略。申银万国证券研究所将我国城投债的发展划分为4个阶段：初期为1997—2004年，城投债全年发行额不足百亿，且发行主体集中于直辖市和省一级平台；2005～2008年进入加速发展阶段，发行主体从原来的以省一级地方融资平台为主向地级市和县级市融资平台倾斜，发债规模逐渐增至千亿级；跨越式发展出现在2009年的“4万亿”投资计划刺激后，连续3年，城投债发行额均在3000亿元以上；最近3年，即2 012~2 014年，城投债的发行规模再上台阶，在政策鼓励扶持下，投向保障性住房等民生领域的城投债规模快速增加，发行规模分别达到9139亿、9671亿和1.66万亿元。
城投债存量规模也是几何级增加，由于缺乏统一的口径，不同机构公布的规模差异明显，目前主要有银监会、审计署和Wind口径。截至2014年末，Wind口径的城投债的规模为3.8万亿，审计署和银监会口径的城投债规模分别为9015亿元和7383亿元。从债务类型来看，Wind口径的存量企业债规模2万亿，占城投债的52.98%，构成了城投债市场的主力，中票占存量城投债的21.71%，短融占存量城投债的8.76%，定向工具占存量城投债的16%。从发行主体行政级别来看，省及省会占存量城投债的58.86%，地级市占存量城投债的31.05%，县及县级市占存量城投债的10.09%。
政策引导缓解融资平台风险
地方政府融资规模的快速扩大引发市场对于违约风险的担忧，并引起了管理层的高度关注。国务院在2010年后陆续下发文件，引导地方融资平台健康转型，缓解城投债违约风险。重要的政策文件有2010年年中发布的19号文，2014年10月后密集发布的43号文、351号文，以及中证登发布的新规。
19号文提出对于融资平台债务按照“分类管理、区别对待”的原则进行清理，债务分类的标准有两方面，一是项目的公益属性，二是债务的偿债来源。由此分为三类债券，第一类是公益性项目且主要依靠财政资金偿还，第二类是准公益性项目且主要依靠自身收益偿还，第三类是非公益性项目。同时，按照是否具有融资功能，将地方融资平台分为三类。然而，城投债的规模在19号文后有了更快的发展，原因有3个。首先，平台贷款增速放缓使得城投债规模飙升；其次，保障性住房等公益性项目的大量开工带来增量资金需求；最后，发改委对企业债采取分类审核后，审批速度也有所加快。
最近发布的43号文则明确将地方债务作为一个硬性指标纳入政绩考核，“各省、自治区、直辖市政府要对本地区地方政府性债务负责任”。财政部稍后发布的35l号文则要求地方政府在2015年1月5日之前完成存量债务的清理甄别工作，并将存量债务分类纳入预算管理，统筹财政资金优先偿还到期债务，2016年起只能通过省级政府发行地方政府债券方式举借政府债务。
值得注意的是，43号文和351号文并未明确地方政府债务限额确定是否与2014年底存量债务余额挂钩。知情人士介绍，2014年年底，相关监管部门召开形势分析会，对银行信贷工作进行部署。分析会上有吹风，有关部门正在考虑确定地方政府债务限额时，不与2014年12月末各地存量债务余额挂钩，而是与各地的经济实力挂钩。各地发行地方政府债券置换存量债务时，将主要考虑各地财力和债务风险等因素，适当考虑存量债务，并且存量债务将参照20]3年6月30日审计署的审计结果。
最后公布的中证登新规彻底降低了市场对于城投债的热情。中证登发布通知，明确要求未来没有纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围内的企业债券，仅接纳债项评级为AAA级，主体评级为AA级（含）以上的企业债券进入回购质押库。据申银万国证券研究所的预计，丧失质押功能的城投债余额约为0.9万亿。这或有两个方面的影响。首先，中证登新规的出台使得预算外中低评级城投债的质押功能丧失，杠杆收益面临下降，市场对于城投债的需求将大幅缩水。其次，对于城投债信用风险的担忧也随之上升，信用利差开始上行。
在政策引导下，作为地方政府主要的融资工具，城投债市场日益萎缩，新的融资工具或将其替代。
融资平台转型和发展趋势
43号文明确提出要剥离融资平台的政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。我们认为，解决目前的融资平台债务问题，需要用直接融资取代问接融资，用股权融资取代短期的债权融资。债权融资按纳入预算管理和未纳入预算管理分别进行管理，纳入预算管理就包括了地方政府债和专项债，没有纳入预算管理的就可以进行银行贷款、企业债，以及资产证券化永续债、项目收益债等创新性品种。
财政部在关于43号文的答记者问中明确地提出了地方融资平台的3条转型路径：一是对商业房地产开发等经营性项目，要与政府脱钩，完全推向市场，债务转化为一般企业债务；二是对供水供气、垃圾处理等可以吸引社会资本参与的公益性项目，要积极推广PPP模式，其债务由项目公司按照市场化原则举借和偿还，政府按照事先约定，承担特许经营权给予、财政补贴、合理定价等责任，不承担偿债责任；三是对难以吸引社会资本参与、确实需要政府举债的公益性项目，由政府发行债券融资。
目前，各界对于第二种模式，即公益性项目推广PPP模式期望较高。2014年12月4日，发改委和财政部分别发布了相关的指导意见和操作指南。随后，财政部也对外公布了30个PPP的示范项目。其中地方融资平台存量的项目就有22个，PPP的模式有利于划分政府债务和企业债务的界限，可以运用在很多的公共服务领域当中。以后，地方基础设施和公共服务融资应该是股权融资和债权融资并轨的一条道路。股权融资就包括PPP模式，走混合所有制。PPP模式和现有的融资平台模式主要有3方面区别：首先，在项目选择上，融资平台模式体现政府意志，PPP模式针对准公益性项目；其次，合作方式上，融资平台模式下政府包办，PPP模式下合理分工、风险共担；最后，融资模式上，平台模式积聚债务风险，PPP模式实现债务隔离。未来，PPP模式下的主要直接融资方式有3种，分别是一般企业债忪司债、项目收益债和资产证券化。
2015年城投债供给及其替代品展望
43号文之后，发改委审批企业债的节奏放缓导致城投债市场发行量快速萎缩，预计2015年的传统城投债供给可能由2014年的1.66万亿大幅萎缩到5000乙左右。根据Wind的统计，2015年城投债偿还量超过6000亿，与我们的预估发行量相比，存在缺口。我们认为，地方政府债、项目收益债、一般企业债、永续债和资产证券化都将成为其潜在替代产品。
最值得关注的是地方政府债券。2014年5月21日，经国务院批准，上海、浙江、广东、深圳等10省市启动地方政府债券自发自还，总规模约为1000亿元。根据财政部公布的信息，2014年地方债发行总规模为4000亿元，其中财政部代理发行额度为2908亿元，10省市自发自还额度合计1092亿元。财政部部长楼继伟在公开场合表示，20l.5年将进一步扩大地方政府自发自还债试点，但未披露具体省市及发行总规模。预计地方政府债自发自还将逐渐成为常态，并超过财政部“代发代还”，成为主流的地方债发行模式。根据43号文的精神．地方政府债未来会成为地方政府分量最重的融资方式，但目前试点规模较为有限。此外，2014年10个省市地方债自发自还试点并未解决地方政府信用分化的问题，所有债项评级都是AAA，利率也都向国债看齐，有的甚至比国债还低。因此，地方政府信用级别的评定迫在眉睫。
但地方政府债券短期内显然无法承接城投债落幕造成的资金需求缺口。首先，地方政府债务针对预算内项目融资，受到地方财政预算和赤字规模控制的约束。其次，地方政府债券实行逐级限额管理，地方政府举债不得突破批准的限额，地方政府并无主动负债能力。从需求端来看，由于地方政府债券的信用等级要高于城投债，其收益率水平更接近无风险收益率，对于追求高收益的投资者而言也缺乏吸引力。因而，项目收益债、一般企业债、永续债和资产证券化的产品的发展同样需要政策的支持。
（作者单位：申银万国期货研究所）