邱楠
摘要：内需疲软，出口和基建投资微刺激是5月经济企稳的主要动力。下半年随着微刺激效应的衰退，出口对经济拉动较小，地产投资和销售增速的下滑将持续拖累经济，经济复苏任重道远。
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关键词 ：经济复苏；债券；内需；微刺激
一、宏观经济形势分析
1.微刺激对冲地产投资下滑，经济复苏任重道远
(1)经济转型期，阵痛不可避免。随着人口红利的消失，以房车为核心的工业经济发展方式在中国逐步达到顶峰，中国经济需要新的引擎。参照美日韩的经验，转型可以有三个方向：一是以技术创新创造需求。比如，与互联网相结合的智能家电，以美国苹果公司为代表的智能手机等；二是发展生产性服务业，生产过程分工精细化、专业化以提高生产效率；三是发展养老和医疗产业对接老龄化人口需求，养老是日本转型期重点发展的支柱产业之一。
（2）增速换档期，维稳保就业。转型是必然且痛苦的过程，经济结构的调整也带动长期经济潜在增长率的下移。日本在70 年代，韩国在90 年代都经历过程极其相似的经济结构转型。中国在接下来的5~10 年中，很有可能会重复类似的过程；其中，韩国在90 年代经历的经济结构转型与当前中国的情况更加类似。（图1）
参照日韩的经验，经济结构的调整使得经济增速阶梯式下移。意味着我们将挥袖作别以前双位数的高速增长，迎来的将是年均7%~8%的中速增长。
我国政府将2014年GDP增速目标定为7.5%，十八大报告中也提出GDP总量将在未来10年翻一番，折算成年均增速为7%。目前是经济转型的起始阶段，考虑到就业压力和社会稳定，政府有必要保证经济增速的平稳滑落，全年7.5%的目标仍需完成，我们预计未来10年经济增速中枢在7%。
（3）内需疲软，微刺激初显成效。从国家统计局公布的5月份经济数据看，固定资产投资增速连续8个月下滑，1-5月同比增速17.2%，比去年同期低3.2 个百分点；社会零售总额增速也大大低于去年同期水平，内需疲软是上半年经济下行的主要原因。可喜的是，5月份中国经济出现了企稳迹象。固定资产投资增速下行趋缓，社会工业增加值小幅反弹，其中基建投资增速从4月份的23.7%上升到5月份的33.8%，大幅提升10个百分点。微刺激效果初显，基建需求的提振是经济企稳的主要力量。
（4）地产投资下滑未止，经济风险警报不除。房地产投资增速一路下滑，单月增速从4 月份的15.5%下降到5 月份的10.5%。房地产的疲软影响了整整一条生产链。6月份微观数据显示，钢铁、水泥价格仍处于下降态势中。2008年以后，房地产是驱动中国经济的最大引擎，广泛影响了诸多行业的发展。一旦房地产投资进入拐点，中国经济将面临很大的下行风险。因此，只要地产投资增速不停止下滑，经济的风险警报就不会解除。更何况2013年下半年经济增长基数较高，今年达到7.5%的增速目标需要付出更多的努力。
2.猪周期迟迟不动，通胀年内无忧
（1）猪价蛋价回落，CPI 重回下降通道。5月份CPI大幅上行曾引发市场对于通胀的担忧，猪价、蛋价反弹和低基数是两大原因。但是，猪价短暂反弹后,6月份又重回下降通道，鸡蛋价格也在下降，6月CPI大概率回落。从历史数据看，猪周期是造成CPI 大幅波动的主要因素之一。而wind数据显示，当前能繁母猪存栏数处于历史高位，数据尚不支持猪价趋势性上行。
（2）全球经济复苏缓慢，大宗商品价格上涨压力不大。放眼全球经济，火车头美国经济复苏一波三折。美联储提高加息门槛延迟加息时间，以夯实目前不算牢靠的经济复苏基础；欧洲则再度降息以史无前例的负利率对抗通缩风险；日本仍然陷入在超级宽松的流动性陷阱中无法自拔。发达国家经济复苏的缓慢以及中国经济转型期增速的下滑，使得全球需求不足，大宗商品价格无力上涨，输入性通胀影响较小。
（3）三季度去年同期基数较高，预计CPI 低位运行。2014年三季度过后，翘尾因素将从1.7%下降到0.3%。因此，在猪价和大宗商品价格影响不大的情况下，三季度CPI大概率在低位运行。下半年通胀无忧，预计CPI 主要运行区间2.0%~2.6%，突破3%的可能性不大。
二、央行货币政策观察
1.调结构促改革，货币政策服务于经济转型大目标
改革才能求发展，总理多次强调改革红利，体制改革和经济转型是本届政府的最大战略目标，无论是财政政策和货币政策都必须为其服务。目前，国内传统行业产能过剩严重，资金使用效率低下，以房地产为核心依靠投资拉动的经济增长模式难以为继。中国经济亟需转型，结构性的调整是实现可持续性发展的必然路径。调结构必然经历阵痛，也势必遇到既得利益的阻碍。因此，在去产能调结构的同时，还要防风险促改革。一句话概括之，调结构促改革是长期目标，稳增长是短期需要。
2.央行牵头一行三会，打造综合金融监管框架
8号文、107号文、127号文的陆续出台，标志着央行联合银监会、证监会、保监会，对银行理财、同业资产和信托产品进行综合金融监管的框架开始形成。此举一方面及时地遏制了银行表外资产的无序扩张和信用创造，“堵偏门，开正道”，规范银行体系投融资行为。另一方面破除了监管的灰色地带，肃清了金融中介乱象，将切实降低实体经济融资成本。近年来，银行绕过监管进行表外信用扩张的行为，助长了地方政府债务和房地产两大泡沫，大幅推高了实体经济其它行业的融资成本，严重的风险追逐和流动性期限错配甚至直接造成了2013年下半年危害颇深的“钱荒”事件。对银行同业的监管和各类通道的治理将有助于降低金融体系里隐藏的巨大风险，维持经济增长的健康稳定。
3.创新工具叠出，央行打造全新利率走廊
货币供给模式的变化，为监管层创新调控模式，从“数量型”向“价格型”调控创造了条件。
最近两年，央行频频创新货币政策工具。2013年，央行先后创设了短期流动性调节工具(SLO )和常设借贷便利(SLF)，以进一步增强流动性管理的主动性和灵活性。其中，SLO作为公开市场常规操作的必要补充，以7天内短期回购为主，采用市场化利率招标方式开展操作。SLF 主要功能则是满足金融机构期限3个月内的大额流动性需求，目前以1至3个月期操作为主。据媒体日前报道，央行又在创设一种新的基础货币投放工具——抵押补充贷款(PSL)。从PSL 的定义、期限来看，与再贷款非常类似，是对再贷款的一种市场化替代。如果说此前SLO的创设有助于短期市场利率的形成，那么PSL的创设，则是借其利率水平来引导中期政策利率，以实现央行对短期利率和中长期利率的全面引导，未来的利率走廊雏形初现。这也被视为央行货币政策正在逐步从“数量型”工具向“价格型”工具的转变。
4.定向宽松，货币总量平衡下的精准发力
今年二季度以来稳增长压力渐大，积极财政政策和宽松货币政策交相辉映。一方面政府扩大财政支出，加强高铁建设和棚户区改造。另一方面央行也两次采用“定向降准”的方式降低县域村镇银行存款准备金率，间接支持中小微企业和“三农”项目贷款。除此之外，央行还采用再贷款的方式支持棚户区改造。近年来，由于地方政府财政预算软约束和火爆的楼市，资金通过各种渠道流向低效率的各类地方政府平台以及房地产项目，在助长地方政府债务和楼市两大泡沫的同时，挤压了其它实体经济企业的融资空间。资源错配导致实业空心化。在体制瘤疾无法很快根除的情况下，定向资金输血成为缓解症状的权宜之计。货币总量平衡下的结构性供给，有利于中小微企业和“三农”企业恢复活力，有利于国计民生，是外科医生式的一次救治。下半年央行货币宽松的基调不变，但对于全面放松比较谨慎，循序渐进，视经济情况而定。若经济超预期下滑，从定向宽松到全面降准、降息也是可能的。
三、债券市场走势展望1.央行做底，资金利率易下难上
5月份是我国基础货币投放渠道切换时点。人民币贬值以及国内货币市场利率大幅下降双重因素共振，使得热钱流入减少，外汇占款迎来趋势性低增拐点。由于经济疲弱，央行有意维持货币市场利率在低位以降低融资成本。与此同时央行开始在公开市场净投放以对冲外汇占款减少，必要情况下央行有重启逆回购甚至全面降准的可能。有央行做底，资金利率易下难上，预计三季度R007 运行中枢3%~3.5%。
2.货币宽松循序渐进，债券牛市进入下半场
如果说上半年债券牛市是源于流动性改善（对2013年下半年行情的修复），与风险偏好下降，利率债与城投债（变相的无风险利率）表现更佳；那么下半年债券牛市就源于货币宽松深化与风险偏好的抬升，信用债将会有更好的表现。(1)经济弱势背景下，宽松的资金面是债券牛市的最大保障。根据美林投资时钟，经济衰退后期和复苏初期债券是大类资产最佳配置品种。我国经济目前正处于小周期企稳反弹阶段，中高等级信用债券将是最佳投资品种。历史经验表明，资金面的松与紧直接影响我国债券市场牛与熊的方向。宽松的资金面较低的货币利率是我国债券市场几次牛市形成的必要条件。在地产投资加速下滑、经济企稳基础并不夯实的基础下，央行仍有必要保持较低的货币市场利率，宽松的资金面是债券延续牛市的最大保障。
（2）利率债：长期利率仍有下行动力，10 年期国债有望降至3.8%。经济状况不佳，央行有意降低融资成本。目前利率水平与历史宽松时期相比仍略高，尤其是长端利率，10年期国债到期收益率4.05%远高于3.5%的历史平均水平。长期利率高位不利于企业加大中长期投资。因此央行更想降低中长端的融资利率水平。比如，通过严查银行类金融中介乱收费项目，降低企业融资的中介成本。据日前媒体报道，央行还打算创设一种新的基础货币投放工具——抵押补充贷款(PSL)，来调控中长期利率。综上判断，利率债仍有下行空间，10年期国债有望下行至3.8%左右。
（3）信用债：城投债依然为王，中高等级产业债将有优异表现。随着经济企稳和货币宽松深化，市场风险偏好开始抬升，信用债表现将优于利率债。城投债依然为王，其风险较低。广东省政府债的超低利率发行使得城投债收益率仍有顺势而下的空间。产业债则风险与机遇并存。目前产业债信用利差处于历史高位，风险偏好的抬升促使投资者大胆介入，信用利差有较大收窄空间。但同时产业债业绩风险不容忽视，仍需规避产能过剩行业、排除个券业绩地雷。2~3年期左右的中高等级产业债可以做到攻守兼顾。
（作者单位：南京证券股份有限公司）